115 每一轮抱团都说这次不一样——这一轮真的不一样

2026年6月，半导体板块单日成交额超过白酒+医药+银行三个板块的总和。这不是第一次有人喊"科技抱团太拥挤了"——每一次抱团都有人喊，每一次喊完都有人说"这次不一样"。

那这次到底一样不一样？

四次抱团，四次不同的终结方式

先看历史坐标。A股过去二十年有过四轮明确的抱团：

2006-2007：周期的狂欢。五朵金花——煤炭、钢铁、有色、电力、银行。逻辑是城镇化+出口红利，钱多、故事大、谁都信。终结方式：2008年全球金融危机，一刀切，没人逃得掉。

2009-2012：消费的信仰。白酒、家电、医药。四万亿后投资驱动的余温，叠加消费升级叙事。茅台从60块涨到200块，所有人都在说"消费永续"。终结方式：塑化剂+反腐，信仰塌了。

2013-2015：TMT的泡沫。创业板从585点涨到4037点，乐视网市值超过万科。移动互联网的故事太性感了，杠杆资金加速了一切。终结方式：去杠杆+熔断，物理清场。

2017-2020：白马的溢价。外资流入+MSCI纳入，核心资产逻辑盛行。格力、美的、恒瑞、茅台——买就完了。终结方式：估值透支+基金赎回潮，没有突发事件，自己把自己买贵了。

四轮抱团，四个故事。故事的共同点是：它们都可以被证伪。塑化剂证伪了白酒信仰，去杠杆证伪了TMT泡沫，估值透支证伪了白马永续。

那科技呢？

物理约束：一个证伪不了的逻辑

消费抱团的时候，你可以说"茅台太贵了"。白马抱团的时候，你可以说"格力增长到头了"。这些都是金融判断——贵还是不贵，快还是慢，好还是不好。

但科技抱团的底层逻辑不是金融问题，是工程问题。

中国半导体的国产替代不是因为"AI前景好所以应该涨"，而是因为没有先进制程芯片，整个AI产业就做不了。这不是一个可以被质疑的"故事"——它是一个物理约束。

你可以说茅台不值3000块。但你不能说"先进制程芯片不需要国产替代"——因为台积电不卖给你。这不是金融判断，是供应链事实。故事可以被证伪，物理约束证伪不了。

这就是这一轮抱团和前四轮最本质的区别：驱动力不是钱多了往一个方向怼，而是被物理约束逼着往唯一的出路走。

PE失效：没人知道"合理估值"在哪

前四轮抱团，估值是一个锚。茅台30倍太贵了，格力15倍合理，创业板100倍是泡沫——你至少有一个参照系。

但在科技抱团里，PE基本失效。

北方华创的PE是多少？不重要。重要的是它的14nm良率能不能从60%提到80%。中芯国际的PE是多少？不重要。重要的是EUV光刻机什么时候到、到了之后量产爬坡要多久。

这不是金融定价问题，是工程进度问题。传统的"贵了→崩"逻辑在这里不适用——因为没人知道"合理估值"是多少。你的定价模型里没有"良率提升速度"这个变量。

这就导致一个现象：每一次国产替代的技术突破，都会触发一轮重新定价。不是"跌到位了可以抄"，而是"28nm搞定了→涨一轮，14nm有进展了→再涨一轮"。每一次突破都在重新定义这个行业的估值天花板。

国家意志：这次不是市场自发的

前四轮抱团有一个共同点：它们是市场自发的。2006年的周期抱团是钱多了找出口，2013年的TMT是散户+杠杆的合力，2017年的白马是外资定价权转移。没有人坐在办公室里说"我们应该让市场去抱白酒"——市场自己选了方向，自己承担后果。

这一轮不一样。

半导体国产替代不是投资者投票投出来的共识，它首先是一个国家战略。大基金一期、二期、三期的数千亿资金，不是市场化配置——是有明确产业目标的定向投放。科创板从设立第一天起就带着"硬科技"的标签，注册制的第一受益人不是消费白马，是还没盈利的芯片公司。

这就意味着：前四轮抱团如果逻辑破了，市场会自己踩踏出清——没有人会来救。但这一轮如果科技股跌到危及产业链安全的位置，有形之手会伸进来。不是兜底股价，而是保产能、保研发、保供应链不断。这种"不会让你死"的隐含担保，在前四轮抱团里是不存在的。

国家意志不等于国家兜底。它不会阻止股价下跌，但它改变了下跌的性质——前四轮崩了就是崩了，这一轮跌了可能只是"又一个需要跨越的台阶"。两者的底部结构完全不同。

轮动消失：钱为什么不走了

回顾前四轮抱团，有一个被忽略的共同特征：钱会走。

2017年白马抱团的时候，茅台涨多了资金就去格力，格力贵了去恒瑞，恒瑞透支了去海天。2020年新能源抱团，锂电涨完涨光伏，光伏涨完涨储能。即便是最极致的抱团阶段，资金仍然在板块内部和板块之间流动——因为不同标的之间至少是可以比较的。茅台30倍贵了，那25倍的格力就相对便宜。轮动是估值体系还在运转的信号。

但这一轮，轮动消失了。

不是因为科技股便宜，而是因为其他板块失去了比较的基础。当半导体的定价锚从PE变成了良率，白酒的25倍PE和半导体设备商极高的估值水平之间就没有任何可比性——它们根本不在同一个定价坐标系里。你没法说"半导体太贵了，买点银行吧"，因为银行的估值逻辑是坏账率和净息差，半导体的逻辑是光刻机和良率。这是两个平行宇宙。

更深层的原因是：前四轮抱团的所有标的都在同一个维度上竞争——都是市场定价的资产。消费、周期、TMT、白马——它们靠盈利、靠增长、靠估值扩张，都是金融逻辑可以解释的东西。但这一轮科技抱团的核心标的，有一部分价值来自金融市场之外——来自国家供应链安全、来自地缘政治博弈、来自产业自主可控。这部分价值在传统的行业比较框架里是不可见的。

所以钱不走，不是因为科技股有多好，而是因为没有其他地方可以去。其他板块在物理约束、国家意志、PE失效这三重逻辑面前，连被比较的资格都没有。

不会以"崩"的方式结束

前四轮抱团的终结都是急刹车：金融危机、去杠杆、塑化剂、赎回潮。都是在某个时间点一次性坍塌。

但这一轮大概率不走这条路。

因为国产替代是渐进过程——28nm→14nm→7nm，一步一个台阶。每一次台阶跨越都需要时间，每一次跨越都会重新定价。它更像日本70-80年代的半导体周期：持续十年以上，中间有大幅回调，但没有崩盘，直到产业真正成熟。

换句话说：前四轮是"故事讲完了发现是假的→崩"，这一轮是"目标是真的但需要时间→起起落落但一直在"。两者的风险结构完全不同。

真正的风险：不是抱团，是范围

如果这一轮科技抱团有什么值得警惕的，不是"抱团"本身，而是抱团范围太窄。

真正参与国产替代核心环节的公司不超过20家。其余跟涨的——名字里带"微""芯""半"字的——本质上是在吃流动性溢出。它们没有28nm良率可以提，没有EUV光刻机在等，没有物理约束在推动。它们只是"沾了科技两个字"。

这20家核心公司，即使估值贵了，有产业逻辑撑着。但外围200家跟涨的，和前四轮抱团里被带起来的垃圾股没有本质区别——故事讲完了就会掉回去。

所以这一轮科技抱团，分化会远比前四轮惨烈。不是因为逻辑不对，而是因为逻辑只对极少数人有效。

这不是一个"要不要买科技"的问题，是一个"你真的知道你在买什么吗"的问题。