505 净值是算出来的，成交价是撮合出来的——ETF折溢价的那一截

2015年夏天，很多人第一次听到"下折"这个词。那时A股市场上还有一批带杠杆的分级基金，它们同时挂着两个数字：一个是每天算出来的份额净值，一个是盘口上买卖撮合出来的成交价。两个数字经常差出一截，而多数人是按下单键那一刻才第一次同时看见它们。等到集中下折的那几天，差价被一次性抹平，不少人才意识到，自己在二级市场付的那个价，一直比它算出来的价值贵。那批产品后来完成整改陆续退出，但那个提醒留了下来：同一个东西，可以同时有两个价格——一个算出来，一个撮合出来。

ETF今天仍然是两个价格

净值是基金公司按成分股的收盘价和权重算出来的，成交价是别的投资者在盘口跟你撮合出来的。你下单付的是后者，你月底算自己赚了多少该用的是前者。两者之差叫折溢价，它不由基金公司决定，也不由指数决定，而由那一刻想买的人和想卖的人谁更急决定。

今天10月28日收盘，这种分叉最容易看清：七个指数全线上涨，但幅度差得很开。

两市成交额16285亿元（沪市7510亿元＋深市8775亿元，双边）。昨天是14610亿元，一天多了1675亿元。指数在涨、成交在放大，这是最容易让人下决心买点什么的一天——也正是折溢价最容易出现的一天。

今天钱从哪头挪到哪头

行业两端把这个动作写得很直白：一头是通信、材料、设备、元件，另一头是白酒、养殖、食品饮料。

同一时刻，想买科技链的人很多，想卖消费的人也不少。这两股力不会均匀地落在所有ETF上，而是集中砸在盘口最薄的几档报价上。一支跟踪通信设备的ETF，成分股涨6%，可它的二级市场挂单可能只有几万股——买盘一急，成交价就跑到净值上面去；反过来，消费类ETF在下跌日被集中卖出，成交价掉到净值下面。今天这种风格切换日，两个方向同时偏，是最常见的。

净值是算的，成交价是撮出来的

这两个数不是同一个工种。份额净值由基金公司每天收盘后按成分股收盘价、持仓权重、已计提费用算一次，还要处理停牌股、分红、现金留存，一天只出一个数。二级市场的成交价由买卖盘撮合，最小报价单位0.001元，一秒钟可以变好几次。拿一天只更新一次的数，去比一个每秒都在跳的数，本来就不该期待它们时时相等。

折溢价率的口径很简单：（成交价−参考净值）÷参考净值。盘中行情软件给的那个估算值叫参考净值，也叫IOPV，是按成分股实时报价折算的，几秒钟刷一次。它不是基金公司的正式净值，差别在于它用的是当时的报价，而正式净值用的是收盘价。

把折溢价压回去的，是门槛内的那批人

理论上折溢价不该长期存在，因为有一个把两个价格连起来的通道：一级市场的申购与赎回。ETF可以用一篮子成分股换份额，也可以用份额换回一篮子股票。当二级市场溢价，机构可以申购份额再到二级市场卖出，赚那截差；当二级市场折价，就在二级买进再去赎回。这个动作本身就在增加卖压或买盘，把价格往净值推。

但这个通道有门槛。最小申赎单位通常是一大笔份额，还要凑齐一篮子成分股或承担现金替代的成本，资金量、操作链路、结算时间都不到位的人做不了。所以折溢价能不能被压平，取决于门槛内有没有人愿意做——宽基ETF参与的人多、链条顺，折溢价通常被压得很小；跨境类、商品类因为额度限制或交易时区不重合，通道经常堵着，溢价就可能持续相当长一段时间。这不是市场失效，是那个通道在特定条件下不通。

这也解释了一个常见误读：溢价不是"贵了，所以很快会跌回来"，而是"此刻想买的人比想卖的人急"。它会不会收敛、多久收敛，要看套利的链条通不通，而不是看贵了多少。

ETF的涨跌幅，本来就不等于指数的涨跌幅

四个来源，缺一不可地摆在那里：一是现金留存，基金不可能把每一分钱都投成成分股，行情大涨的当天这一小块拖后腿；二是管理费与托管费按日计提，从净值里扣；三是跟踪误差，抽样复制、成分股调整、停牌估值都会带来偏差；四是折溢价的变化，价格相对净值的那一截今天扩大、明天收窄，都记在你的账上。

所以看到"指数涨3%，我的ETF涨了2.9%"不必先怀疑买错了，看到"ETF涨3.2%"也别急着高兴——多出来的那0.2个百分点可能是溢价，是别人的买盘替你抬的价，明天盘口冷下来它会自己还回去。名字里的指数是货架标签，权重表才是说明书，这一点在ETF的名字与跟踪指数那篇里拆过；宽基之间差出的那一截，则来自权重表里行业占比不同，另见宽基的权重表。

仪表盘和GPS，两个测速源

开车时仪表盘的车速是轮速传感器算出来的，手机导航的车速是卫星测出来的。两者短时间内可以差上几公里：一个在下坡时给得偏快，一个在隧道里干脆没有信号。但它们描述的是同一段路，所以开出几公里之后会靠拢。净值和成交价的关系一模一样——都指向同一只ETF，一个靠计算、一个靠撮合，短时可以分叉，长期会靠拢。

差别在于收敛由谁完成。仪表盘和GPS的收敛不需要任何人做事，折溢价的收敛需要门槛内的人真的去申购、去赎回。有人做，它收得快；没人做——额度紧、时区错开、盘口太薄，它就一直挂着。

落到今天的三个动作

第一个，下单前同时看两个数：行情页上的参考净值，和盘口上的买卖五档。溢价明显的时候别用市价单，盘口一薄，市价单会一路吃上去，多付的那部分直接记成你的成本，而它不会出现在任何一张对账单的费用栏里。用限价单，把价格钉在自己算过的位置上。

第二个，把折溢价算进往返成本的预算里。你今天买、明天卖，要付两笔价差加两次费用；如果买入时溢价1%、卖出时溢价回到零，这一来一回还多付了一截钱，跟费率是同一性质的成本，只是它没有名字。类似的账在费用到底乘在什么上那篇里算过口径。

第三个，每月对一次账：持仓份额×当日份额净值，和你账户里的市值，两个数之间的差。长期同向偏一个方向，那是费用和跟踪误差在慢慢吃掉；短期来回跳，那是折溢价在波动。今天两市成交16285亿元、比昨天多1675亿元，这种放大成交的日子里短期那一项最容易失真——成交额本身不等于经过你格子的量，这层区分在放量的钱不都经过你的格子里写过。

两个数都是真的，只是回答不同的问题

净值回答的是"这一篮子东西值多少"，成交价回答的是"此刻有人愿意出多少"。你买的时候，只有第二个能成交；你算自己赚了多少，只有第一个是尺子。把两个数当成一个数用，就会在溢价最高的时候觉得自己买得对，在折价最深的时候觉得自己买错了——两种判断的依据，其实都不是你买到的那篮子东西。

2015年那批产品退出之后，市场少了一类让人一眼看见两个价格的品种。可ETF一直把这两个数并排挂在行情页上，只是多数时候它们挨得很近，近到不用分。今天这种一天多出1675亿元成交、创业板指涨3.40%的日子，正好是它们分开的时候——分开了，才看得出你付的是哪个数。

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